“国货潮”中李宁涅槃重生

　　李宁在中国体育用品的市场地位毋庸多说，按行业市占率来看，目前排名第二。但是由于安踏有斐乐品牌的影响，若单算主品牌的影响力，李宁无疑是国内体育品牌的第一块招牌。

　　李宁是1990年在健力宝集团支持下成立运动服装公司的，1994年正式更名。早期确定了运动用品的大方向，就开始做自我品牌的设计和研发。通过1992、1996和2000三届奥运会，确定了“国民体育品牌”的地位。

　　进入2000年之后，李宁进入快速发展期，与2004年在港交所实现上市。上市后，李宁在全国范围内不断拓展门店，2009年之前年均扩张900多家。公司收入增长也在这一阶段高达年均34%，最高在国内运动服鞋市场占有近10%份额，超过阿迪达斯，仅次于耐克。

　　也许是期望太大，李宁“本尊”在2008年大放异彩之后，也开始迎来更多的批评的目光，而最多的指责，就是产品“过于朴素、缺乏特点”。这也使得新生代将NBA如数家珍，肆意讨论斑斓青春的同时，对李宁品牌甩在脑后。而阿迪达斯、耐克等国际大牌却屡屡在设计、明星上出尽风头。

　　2010年之后的国内消费水平也在复苏，越来越有钱的消费者也不满于国货的“质朴”，李宁从前忠实的消费者也开始叛逃，这使得李宁在2012年亏损20亿而跌入谷底。从前不放在眼里的安踏，在那一年也超越了李宁。

　　接下来，品牌重塑迫在眉睫。在2010年之后，李宁经历了两次调整改革。除了重新对产品的定位进行调整外，还引入了外部战略投资者，对从产品、渠道到管理全方位进行改革。

　　真正的转折在2015年发生，除了在运营方面精简成本、增加效率之外，李宁跟上了互联网发展的节奏，从传统的“体育运动设备商”向“互联网+运动生活体验”发展，同时对产品从设计开始重新深挖，终于渐渐又赢回了市场。2015年公司扭亏，至2018年收入和利润均高速增长。

　　如今，李宁带着“国货潮”已经在消费升级的加持下，在线上线下形成一定规模和趋势。

　　重心转移 李宁不再“单脚”前行

　　2018年报显示，李宁的营收达到105.11亿人民币，同比增长18.4%。净利增长39%至7.15亿，净利率从5.8%提升至6.8%，毛利率从2015年的42%提升至48.1%。

　　李宁的主营收入来源是鞋类和服饰。早期鞋类是主导，而近年来，服装收入的比重不断上升。2018年，鞋类营收占比43.8%，服饰为50.6%。公司四大核心品类为篮球、跑步、训练及运动时尚。

　　另一方面，公司早期倚重的经销商渠道，也渐渐转向自营。自营零售占比已经从2008年的12.8%上升至2018年的29.8%，经销门店营收甚至下降到一半一下。

　　这几年异军突起的是电商业务，自2015年年报单独开始记录以来，电商渠道的营收占比已经从8.6%上升至21.1%。这块的增长也是李宁近几年来增长最明显的。

　　另外，公司在国际市场上份额还较低。2018年营收只有2.4%来自国际市场，老虎证券投研团队认为，这与品牌的国际化程度息息相关。虽然已经是国内同类产品中的佼佼者，但是相对其他国际体育用品巨头来说差距还不小。

　　成本费用方面，毛利率慢慢上升，说明高端产品的比重也在上升。而广告支出的费用率下降明显，一方面是产品竞争力的不断加强，另一方面是品牌形象的不断抬升。广告费用占主营收入的比例已经从2014年的20.3%下降至2018年的10.4%。

　　同时，公司的存货结构不断改善，18年的存货周转天数为78天，同比下降2天。应收账款周转天数也从2014年底的70.4天下降到2018年底的35.4天。总资产周转率从2014年的1.12上升到2018年的1.31。

　　同时，6个月以内的新品在存货中的比例渐渐上升，而在渠道商那边的新品留存率在2017年稳定了下来，老虎证券投研团队认为，这意味着目前的新品消耗速度较快，用户接受李宁新品的节奏越来越快。

　　“国货潮”VS耐克、阿迪达斯

　　虽然服装已经是一个相对成熟的行业，近5年复合年均增长率只有0.5%，但是运动服饰市场依然还是有较强的增长势头，复合年均增长率为4.1%。这个数值虽然没有互联网公司的增速那么大，但是跟大多数国家CPI、全球GDP增速以及很多消费品公司的增长相比，已经是不错了，因此它在整个服饰产品中的比例也连年上升。

　　中国是运动服饰产品的主要增长市场，从2014年的200亿美元左右上升至2018年的400亿美元，年复合增长率接近10%，高于其他国家，预计未来5年的年均增速在10%左右，高于全球平均水平。

　　运动品生产的技术壁垒虽不至于很高，但品牌的树立绝非一朝一夕。因此，这个行业的集中度相对较高。按照2018年的数据，排名前10的企业市占率70%(CR10超过70%)。

　　要论资排辈，耐克和阿迪达斯无论是在国际上还是在国内都处于领先地位，2018年两家公司的市占率能到27%。其中耐克在2015-2018年的复合年均增长率为6.5%，阿迪达斯同期的复合年均增长率为12.6%。两家公司的产品富含“时尚”及“科技”元素，既能满足消费者审美，又能完成运动的要求。

　　老虎证券投研团队认为，品牌效应明显的头部企业的另一好处是利润率较高。两家公司都在明星市场大方地放血，为的就是引爆市场关注。个性化的热度，加上公司的营销策略，使得消费者抗拒无能。

　　与此同时，国内另一体育用品巨头安踏，则与李宁走了一条分岔路。在李宁最低谷的那几年，安踏成功超越李宁成为国内销售最大的运动品牌商，而后它在并购和收购上动作频频，把影响力较大的中高端品牌斐乐也纳入麾下。李宁则更注重内生式增长，在经历了低谷之后更重视自身品牌的塑造。

　　安踏在2011年的行业库存挤压期的调整节奏明显更优，因此它也更快地走出是瓶颈。

　　当然，它清理库存也让渠道和经销商分担了不少压力。与经销商的利润分配环节不够透明，也是安踏成为近期屡次被做空机构盯上的关键点之一。此外，斐乐品牌对安踏的贡献惊人，一方面消费升级的红利更有利于中高端产品的销售，另一方面，好得“不太真实”的业绩也让做空机构质疑。

　　相比之下，老虎证券投研团队认为，李宁的增长则更多的建立在重新崛起的自身品牌影响力，尤其是冉冉升起的“国货潮”。

　　进入2018年，女性以及儿童的产品开始大放异彩，即便是头部的耐克和阿迪达斯，也越来越重视女性运动产品的设计和推广。一方面，类似于Lululemon这类靠瑜伽产品起家的公司崭露头角，成为运动产品市场上的独角兽，无论是受众群体还是营收利润都大幅超越同行。另一方面，专业细分领域产品也越来越得到重视，小众运动的消费也越来越被中产阶级所接受，冰雪等项目上的潜力也渐渐显现。

　　安踏遭做空 李宁或受益

　　从近几个周期的财报，老虎证券投研团队发现，李宁的几个优势

　　1.同店增速不断改善，尤其是直营同店的营收;

　　2. 存货周转不断提升

　　3. 新品占比不断上升

　　4. 运营效率不断提升

　　5. 电商运营规模越来越大

　　老虎证券投研团队认为，只要利用好这些优势，李宁的利润率提升还非常有空间。

　　而6月24日的业绩预喜中，李宁也提到了联营公司一次性非经营性收益的影响。除了红双喜等已经在公司财报中披露的，李宁主要与一些户外运动用品、舞蹈、瑜伽时尚健身产品等公司联营，而这类产品正好是近几年发展势头迅猛的细分运动产品公司。李宁的子品牌，尤其是童装和青少年部分的“李宁Young”的增长潜力巨大。在二胎的刺激下，未来对童装的需求也不断增长。

　　此外，安踏最近遭做空机构的质疑，也会一定程度转移投资者的目标，李宁或可从中受益。

　　虽然整体的产品都与运动相关，也会呈现出消费产品的周期性，但是在预计未来李宁的营收和利润的时候，也不妨对这部分的收益有所期待。

　　如果将未来三年营收的增长率达到17%、15%、13%，在保持同样的运营效率的情况下，净利润可能按照这个趋势上升至9.6亿、12.1亿、15亿，那2019至2021年的EPS分别为0.43、0.57、0.7，对应的市盈率为44、33、27，比行业中值要高。

　　风险因素

　　社会零售整体销售今年以来是呈下降趋势，CPI中服装部分是负增长，尽管运动服饰类的增长大于整体服装，但如果整个行业持续萎靡，无论在价格还是整体收入上都会对整个行业的公司产生压力，李宁也不例外。

　　消费品是有周期性的，李宁对其自身产品的扩张目前势头良好，但是消费者的审美以及服饰类的潮流趋势不断改变，这给持续性的是增长也带来压力。

　　门店的扩张在上升期会吸引更多的目光，但是同样也会带来财务压力。同样，货物的挤压也会影响公司业绩表现。

　　公司在女性运动服鞋产品以及童装类的扩张也面临来自全行业的激烈竞争，虽然这块增长潜力巨大，但是其他巨头也很舍得下功夫。